성장주, 가치주, 경기순환주: 주가를 EPS와 PER로 나눠 읽는 법

Ⅰ 주가 = 실적 × 멀티플

주가는 실적에 멀티플을 곱한 값이다. 실적을 주당순이익(EPS), 멀티플을 PER로 두면 다음과 같다.

• PER = 주가 ÷ EPS. 이익 1원에 시장이 지불하는 가격이다.
• 주가 = EPS × PER. 주가 변화의 원인은 EPS 변화와 PER 변화 두 가지로 정리된다.
• (1 + 주가 변화율) = (1 + EPS 변화율) × (1 + PER 변화율)

PER을 고정하고 EPS 변화로 주가를 설명하는 것이 성장주 논리, EPS보다 PER의 정상화로 주가를 설명하는 것이 가치주 논리다. 그림 1은 이 글에서 다루는 유형을 식으로 정리한 것이다. 가로줄은 변화 없음, 화살표는 방향, 화살표 개수는 변화 폭을 뜻한다. 주가 변화율은 EPS 변화율과 PER 변화율의 합에 가까우므로 양변의 화살표 개수가 같다.

가로줄은 그대로, 화살표는 방향, 화살표 수는 크기. 주가 변화율 ≈ EPS 변화율 + PER 변화율이라 양쪽 화살표 수가 같다

• 성장주 논리PER은 그대로, EPS가 끈다

  성장주 논리: 주가 오름, EPS 오름, PER 그대로P↑=EPS↑×PER

• 가치주 논리EPS는 그대로, 눌린 PER이 돌아온다

  가치주 논리: 주가 오름, EPS 그대로, PER 오름P↑=EPS×PER↑

• 이익의 질이 좋아질 때EPS보다 주가가 더 오른다

  이익의 질이 좋아질 때: 주가 크게 오름, EPS 오름, PER 오름P↑↑=EPS↑×PER↑

• 경기순환주 (정점)EPS가 늘어도 주가가 빠진다

  경기순환주 (정점): 주가 내림, EPS 오름, PER 크게 내림P↓=EPS↑×PER↓↓

• 그대로
• ↑오름
• ↓내림
• 화살표 수 = 변화의 크기

Source: Deal Premise

여기서 말하는 성장주·가치주는 저PER·저PBR 종목을 가치주로 분류하는 스타일 지수의 구분과 다르다. 스타일 분류에서는 경기순환주가 저PER·저PBR 종목과 함께 가치주로 묶이지만, 이 글에서는 주가가 EPS 변화로 움직였는지 PER 변화로 움직였는지를 기준으로 나눈다.

Ⅱ 성장주 논리: PER 유지, EPS가 주가를 결정

PER이 일정하다고 가정하면 EPS가 늘어난 만큼 주가도 올라야 PER(= 주가 ÷ EPS)이 유지된다.

	EPS	PER	주가
지금	1,000원	10배	10,000원
EPS 20% 증가	1,200원	10배 그대로	12,000원 (+20%)

Source: Deal Premise

Notes: 설명용 숫자

성장주 분석의 대상은 EPS와 이를 결정하는 물량, 가격, 원가다. 멀티플이 고정돼 있으므로 성과 차이는 실적 전망을 얼마나 먼저, 정확하게 맞히는지에서 생긴다. 실제 EPS가 예상을 웃돌면 컨센서스가 상향되고 주가도 이를 따라간다. 이익 추정치 상향 속도가 빠른 종목을 고르는 이익 모멘텀 전략이 이 논리를 활용한다. 다만 PER이 함께 움직이면 이 논리는 성립하지 않는다.

	EPS	PER	주가
기대	1,000원→1,200원 (+20%)	10배 그대로	12,000원 (+20%)
실제	1,000원→1,200원 (+20%)	10배→8배	9,600원 (4% 하락)

Source: Deal Premise

Notes: 설명용 숫자

이익이 20% 늘었는데 주가가 하락하는 경우다. 시장이 늘어난 이익의 지속성을 낮게 볼 때 나타나며, 일회성 이익, 만기가 있는 보조금, 사이클 정점의 이익이 대표적이다. 따라서 성장주 분석에서는 이익 규모와 함께 시장이 배수를 인정하는 이익, 즉 PER을 받을 수 있는 EPS를 확인해야 한다.

PER을 받을 수 있는 EPS: 이익 항목별로 다른 배수

시장은 EPS를 구성 항목별로 다르게 평가한다. 지속성이 높은 본업 이익에는 높은 배수를, 종료 시점이 정해진 보조금에는 낮은 배수를 적용하고, 지분법이익은 해당 지분의 가치로 따로 평가하며, 일회성 이익에는 배수를 거의 주지 않는다. 결과적으로 전체 PER은 항목별 배수를 EPS 비중으로 가중평균한 값이 된다(그림 2). EPS 합계가 100으로 같아도 본업 비중이 20에서 60으로 커지면 PER은 11.2배에서 18.4배로 오른다. PER 상승은 이익 구성이 바뀐 뒤에 나타난다.

삼성SDI가 실제 사례다. 1H26 미국 생산 보조금(AMPC) 1,881억원은 영업이익 482억원보다 컸고, 지분법이익 5,164억원은 지배주주 순이익 3,141억원을 웃돌았다. 따라서 SDI는 EPS 총액보다 어떤 항목이 늘었는지를 먼저 확인해야 한다. 항목은 이익의 원천뿐 아니라 귀속 주체로도 나눠 본다. EPS의 분자는 지배주주 순이익이므로 합작 법인 이익은 지분율만큼만 반영되며, SDI의 1H26 연결 순이익 가운데 40%가 비지배지분 몫이었다. 현금 유입 여부도 함께 본다.

EPS 구성(합 100)과 전체 PER. 전체 PER = 항목별 배수를 EPS 비중으로 가중평균한 값

Source: Deal Premise

Notes: 설명용 숫자. 항목별 배수는 가정

Ⅲ 가치주 논리: EPS 유지, PER 정상화가 주가를 결정

현재 PER이 정상 수준보다 낮다고 가정하면, EPS가 그대로여도 PER이 정상 수준으로 회복되면서 주가가 오른다.

	EPS	PER	주가
지금	1,000원	6배 (정상 10배)	6,000원
PER 정상화	1,000원 그대로	10배	10,000원 (+67%)

Source: Deal Premise

Notes: 설명용 숫자

이익 증가 없이도 주가가 오른다는 점에서 평균회귀와 과잉반응에 근거한 역발상 전략과 같은 논리다. 판단할 사항은 두 가지다.

1. 정상 PER의 수준. 자기 과거와 앞으로의 이익 기준(선행), 경쟁사, 업종, 시장 PER과 비교한다. 이론적으로 정상 PER = 배당성향 ÷ (k − g)이며, k는 요구수익률, g는 이익의 지속 성장률이다.

상황	배당성향	k	g	정상 PER
기본	40%	10%	6%	10배
성장 전망이 꺾임	40%	10%	4%	6.7배
위험이 커짐	40%	12%	6%	6.7배

Source: Deal Premise

Notes: 설명용 숫자

PER은 결국 이 이익이 얼마나 오래, 얼마나 빨리 크고, 얼마나 안전하게 유지되는지에 대한 시장의 판단이다. 비교 방식에는 한계가 있다. 동종 업종 안에서 상대적으로 덜 비싸다는 점은 근거가 되기 어렵다. 비교 대상 전체가 같은 이유로 잘못 평가되어 있을 수 있기 때문이다. 따라서 현재 주가에 반영된 이익을 역산하는 방식을 주된 근거로, 피어 비교를 보조 근거로 쓴다.

2. 현재 PER이 낮은 이유. 과잉반응인지, 근거가 있는 할인인지를 구분한다. 근거가 있다면 가치 함정이다.

	EPS	PER	주가
기대	1,000원 그대로	6배→10배	10,000원 (+67%)
PER은 돌아왔지만 EPS가 줄면	1,000원→600원	6배→10배	6,000원 (0%)
PER도 그대로면	1,000원→600원	6배 그대로	3,600원 (40% 하락)

Source: Deal Premise

Notes: 설명용 숫자

따라서 낮은 PER을 볼 때는 원인이 분자(주가)의 과도한 하락인지, 분모(EPS)의 향후 감소인지를 먼저 구분해야 한다.

기업은행: 3년간 EPS +1.6%, PER 2.9배→6.2배

2022년 말부터 2025년 말까지 기업은행 주가는 9,820원에서 20,950원으로 113% 상승했다. 같은 기간 EPS는 3,345원에서 3,400원으로 1.6% 늘어나는 데 그쳐, 상승분의 대부분은 PER에서 나왔다. PER은 2.9배에서 6.2배로 올랐다(그림 3).

연도	주가	EPS (실적)	PER
2023	+20.8%	+0.1%	2.9배→3.5배
2024	+20.8%	(0.9%)	3.5배→4.3배
2025	+46.2%	+2.5%	4.3배→6.2배

Source: KRX, FnGuide

상장주식 수는 2022년 말 이후 7억 9,743만 주로 변동이 없어, 자사주 소각에 따른 EPS 증가 효과도 없다. PER이 회복한 기준은 자기 과거다. 그해 EPS 컨센서스 기준 PER은 2015~2017년 7배 안팎이었고, 2023년 3월 2.6배까지 낮아졌다. 10/16 기준으로는 5.7배(2026E)다. PER 밴드에서는 EPS 선이 평평한 가운데 주가가 3배 선에서 6배 선으로 이동했다.

정상 PER 식으로 보면, 배당성향은 31.2%(2022년)에서 35%(2024년)로 올라 이 요인만으로는 PER이 1.1배 정도 오른다. 나머지는 분모인 k − g가 줄어든 효과다. 주당 배당금이 960원에서 1,065원으로 11% 늘어나는 동안 직전 배당 기준 배당수익률은 9.8%(2022년 말)에서 5.1%(2025년 말)로 낮아졌다. 같은 현금흐름에 대한 할인 폭이 절반 수준으로 줄어든 셈이다. 이 기간 2024년 2월 정부의 기업 밸류업 지원방안과 12월 기업은행의 기업가치 제고 계획이 발표됐다. 계획의 목표는 배당성향 최대 40%, ROE 10%, PBR 1배다.

PBR 기준으로는 회사 목표와 거리가 있다. PBR(주가 ÷ 주당순자산)은 ROE × PER이다. 2025년 ROE가 7.4%(EPS 3,400원 ÷ BPS 45,716원)여서, PER이 두 배 넘게 올라 6.2배가 됐어도 PBR은 0.46배(2025년 말)에 머물렀다. ROE가 목표치인 10%에 도달하더라도 PBR 1배가 되려면 PER이 10배여야 한다. 또한 정부가 최대주주(약 60%)여서 배당 결정에 정부 재정 여건이 함께 반영된다. 할인이 다시 확대될 수 있는 요인이다.

PER 정상화에 따른 상승은 정상 수준에 도달하면 끝난다. KB금융이 그다음 단계를 보여 준다. 2024년 주가 상승률 53% 가운데 4분의 3이 PER 상승(4.8배→6.5배)에서 나왔고, 2026년(10/16까지)에는 주가 상승률 28%의 대부분을 EPS 증가(+22%)가 설명한다. PER이 정상 수준으로 돌아온 뒤에는 성장주와 같은 방식으로 움직인다.

왼쪽: 연말 기준 연도별 변화율(%), EPS는 실적 오른쪽: 월말 주가와 그해 EPS × 3·5·7배(원)

연도별 분해

주가 상승은 해마다 거의 전부 PER

• 주가
• EPS
• PER

PER 밴드

EPS 선은 평평, 주가는 3배 선에서 6배 선으로 이동

• 주가
• 그해 EPS × 배수

Source: KRX, FnGuide

Ⅳ EPS와 PER 변화의 조합

	PER 상승 (10배→12배)	PER 하락 (10배→8배)
EPS +20%	14,400원 (+44%)	9,600원 (4% 하락)
EPS 20% 감소	9,600원 (4% 하락)	6,400원 (36% 하락)

Source: Deal Premise

Notes: 설명용 숫자

EPS가 20% 늘어도 PER이 8배로 내려가면 주가는 4% 하락한다. 이익과 주가가 반대로 움직이는 경우다.

+20%와 +20%를 곱하면 주가 변화율은 +40%가 아닌 +44%다. 차이 4%p는 두 변화의 교차항(0.2 × 0.2)이다. 변화 폭이 작으면 단순 합으로도 근사할 수 있고, 정확히 분해하려면 로그를 쓴다(ln 1.44 = ln 1.2 + ln 1.2). 이 글에서 PER 기여분의 비중은 로그 기준이다.

PER이라는 용어는 두 가지 의미로 쓰인다.

	계산된 PER (결과)	시장이 주는 배수 (원인)
뜻	주가 ÷ EPS	이익 1원에 시장이 매기는 값
EPS가 늘면	주가가 그대로면 내려감	이익의 질이 같으면 그대로, 좋아지면 올라감

Source: Deal Premise

이에 따라 EPS가 늘어날 때 주가와 PER의 움직임은 세 가지로 나뉜다.

경우	주가	계산된 PER	뜻
① 시장이 늘어난 EPS를 믿지 않음	그대로	내려감	늘어난 이익의 지속성을 의심
② 시장이 같은 배수를 줌	EPS만큼 오름	그대로	성장주 논리의 기본
③ 시장이 배수를 더 줌	EPS보다 더 오름	올라감	이익의 질이 좋아짐(그림 2의 '나중')

Source: Deal Premise

Ⅴ 경기순환주: 두 논리가 모두 적용되지 않는 경우

이익이 평균으로 회귀한다고 보면, 시장은 당해 늘어난 EPS 대신 사이클 평균 EPS(정상 EPS)에 정상 PER을 적용한다. 따라서 EPS가 늘어도 주가는 그만큼 오르지 않는다. 분모인 EPS만 커지면서 측정 PER은 낮아지고, 시장이 이익 정점을 판단하는 시점에는 EPS가 늘어나는 중에도 주가가 먼저 하락한다.

성장주 논리가 적용되지 않는 것은 PER이 일정하다는 전제가 성립하지 않기 때문이다. 경기순환주는 EPS가 늘수록 PER이 낮아진다. 가치주 논리가 적용되지 않는 것은 정점의 낮은 PER이 분모가 정점에 있어 낮게 산출된 숫자이기 때문이다. 시장의 저평가와는 성격이 다르다. 이익이 평균으로 돌아가면 PER은 주가 상승 없이 EPS 감소만으로 정상 수준에 복귀한다.

정상 EPS 100, 정상 PER 10배인 회사가 정점에서 EPS 300을 기록했다고 가정한다.

	주가	찍히는 PER
성장주 논리	300 × 10 = 3,000	10배
경기순환주 논리	100 × 10 = 1,000	1,000 ÷ 300 = 3.3배

Source: Deal Premise

Notes: 설명용 숫자

식으로 정리하면 측정 PER = 정상 PER × (정상 EPS ÷ 지금 EPS)다. 엄밀하게는 정점 이익이 이어지는 몇 년 동안의 초과이익만큼 주가가 1,000보다 다소 높다.

같은 회사를 사이클 국면별로 놓으면 PER은 이익과 반대로 움직인다. 주가가 정상 이익 기준 10,000원 부근에 있다고 가정하면 다음과 같다.

국면	지금 EPS	찍히는 PER	겉으로 보이는 것
정점	2,500원	4배	싸 보임
정상	1,000원	10배	–
바닥	200원	50배	비싸 보임

Source: Deal Premise

Notes: 설명용 숫자

경기민감주는 PER이 낮을 때 팔고 높을 때 사라는 시장의 오래된 격언도 같은 내용이다.

삼성전자 실제 데이터에서도 확인된다(그림 4). 그해 EPS 컨센서스 기준 PER은 메모리 이익이 바닥이던 2023년 10월 52배(EPS 1,279원)였다. 2024년 1월 42배였던 PER은 2월에 분모가 2024년 EPS 4,183원으로 바뀌면서 17.5배로 낮아졌고, 같은 기간 주가는 1% 올랐다. 1년 전에는 반대였다. 2023년 1월 11.4배였던 PER이 2월에 26.7배로 높아졌지만 주가는 1% 하락하는 데 그쳤다. 주가는 연속적으로 움직이지만 PER은 분모가 다음 해로 넘어가는 2월마다 불연속이 생긴다. 10/16 종가 기준 2026E PER은 4.7배, 2027E PER은 3.2배로 2023년과 반대쪽 끝에 있다. SK하이닉스는 2023년 적자로 그해 PER 자체가 산출되지 않았다.

위: 월말 주가(원, 로그) 아래: 그해 EPS 컨센서스 기준 PER(배). 연간 실적이 나오면 분모가 다음 해 EPS로 넘어간다

주가

월말 종가

PER (그해 EPS 기준)

분모 연도가 바뀌는 2월마다 불연속

Source: KRX, FnGuide

낮은 PER의 해석: 시장이 가정한 정상 EPS 역산

경기순환주에서 PER이 낮다는 사실만으로는 근거가 되지 않는다. PER 3배는 정점 이익 때문에 낮게 산출된 숫자일 수 있다. 식을 역으로 쓰면 시장의 가정을 확인할 수 있다.

• 정상 EPS ÷ 지금 EPS = 측정 PER ÷ 정상 PER
• 앞의 예에서 3.3배 ÷ 10배 ≈ 3분의 1이다. 시장이 현재 이익의 3분의 1만 정상 이익으로 본다는 뜻이다.
• 삼성전자에 적용해도 결과는 비슷하다. 12개월 선행 PER 3.4배(10/16) ÷ 10배 ≈ 0.34다.
• 정상 PER 10배는 가정이다. 8배를 적용하면 0.42, 12배를 적용하면 0.28로, 어느 경우든 시장은 현재 이익의 절반 이하만 정상 이익으로 반영하고 있다.
• 3분의 1은 이익에 대한 수치다. 주가가 3분의 1로 떨어진다는 의미가 아니며, 현재 주가에 이미 그 정상 이익과 정상 PER이 반영되어 있다는 의미다.

따라서 확인할 사항은 PER의 높낮이보다 시장이 가정한 정상 EPS가 지나치게 낮은지 여부다. 정상 EPS 전망이 높아지면 주가는 오른다. 경기순환주의 저평가 여부도 이 기준으로 판단한다.

PER을 쓸 수 없을 때는 PBR

이익이 0에 가깝거나 적자이면 PER은 산출되지 않거나 의미가 없다. 이 경우 PBR(= 주가 ÷ 주당순자산)을 쓴다. 자본은 이익보다 변동이 작아 사이클 전 구간에서 수치가 산출된다. 두 배수는 PBR = ROE × PER로 연결되므로, PBR이 낮은 원인이 ROE인지 PER인지도 나눠 볼 수 있다. 경기순환주의 PER이 바닥 수준이더라도 PBR이 과거 범위의 상단에 있다면, 낮은 PER은 내년 이익이 실제로 실현된다는 전제에서만 유효하다.

Ⅵ 경기순환주는 이익의 크기보다 속도에 반응한다

경기순환주의 주가는 이익이 실제로 감소하기 전, 둔화 신호가 나타나는 시점에 먼저 꺾인다. 따라서 이익 수준과 함께 변화율, 변화율의 변화를 확인한다.

구분	정의	곡선에서는	답하는 질문
수준	값 자체(제품 가격, EPS)	높이	지금 얼마인가
1차 미분	변화(상승률)	기울기	오르나, 내리나
2차 미분	변화의 변화(상승률이 커졌나 줄었나, %p)	휘는 방향. +면 ∪, −면 ∩	빨라지나, 느려지나

Source: Deal Premise

분기·월 데이터이므로 엄밀히는 차분이지만 실무에서는 미분이라고 부른다. 곡선의 휘는 방향이 바뀌는 점, 즉 기울기가 가장 가파른 점이 변곡점이며, 증권가에서 말하는 업황 변곡점이 이에 해당한다. 위로 볼록한 상태가 이어지면 기울기가 0인 정점에 도달한다.

삼성전자 2027E EPS 컨센서스(월말)에 적용하면 다음과 같다.

	26.05	26.06	26.07	26.08	26.09	26.10
수준 (원)	54,580	63,382	67,677	68,267	67,734	68,241
1차 미분 (전월 대비)	+14.7%	+16.1%	+6.8%	+0.9%	(0.8%)	+0.7%
2차 미분	–	+1.4%p	(9.3%p)	(5.9%p)	(1.7%p)	+1.5%p

Source: FnGuide

추정치는 여전히 상향되고 있지만(1차 +), 6월 이후 상향 폭이 줄었다(2차 −).

	2차 + (빨라짐)	2차 − (느려짐)
1차 + (오름)	가속 상승	둔화 상승 ← 7~8월 삼성전자 2027E EPS 컨센서스
1차 − (내림)	둔화 하락	가속 하락

Source: Deal Premise

이익 수준과 변화 속도를 함께 보면 주가는 다음과 같이 움직인다.

이익 수준	이익 변화	주가
낮음	나빠지는 속도가 줄어듦 (바닥 근처)	먼저 오름
오르는 중	증가 속도가 빨라짐	같이 오름
높음	증가 속도가 느려짐	먼저 빠짐
내려가는 중	나빠지는 속도가 빨라짐	빠짐

Source: Deal Premise

분기 데이터에서도 같은 결과가 나온다. 분기 주가수익률과 N분기 후 영업이익 변화의 순위상관은 두 회사 모두 2분기 후에서 가장 높았다(삼성전자 0.69, SK하이닉스 0.77). 주가가 이익보다 1~2분기 선행한다는 뜻이다. 다만 표본이 19개 분기이고, 상관관계이지 인과관계는 아니다.

선행 PER도 같은 한계가 있다. 분모가 미래 이익이더라도 애널리스트 추정치이며, 추정치는 주가보다 늦게 수정된다.

시점	주가	12개월 선행 EPS (컨센서스)	선행 PER
고점 직후	6만원 (이미 하락 중)	10,000원 (아직 안 깎임)	6배, 싸 보임
몇 달 뒤	6만원	5,000원 (뒤늦게 하향)	12배

Source: Deal Premise

Notes: 설명용 숫자

PER이 낮다는 것은 분모인 예상 이익이 아직 하향되지 않았다는 의미일 수 있다. 이 업종에서 분석의 역할은 컨센서스보다 먼저 분모를 수정하는 데 있다.

분모의 기간과 시장이 보는 기간이 다르다는 점도 고려해야 한다. 2027E PER 3배는 2027년 EPS가 분모지만, 시장은 2028년까지 반영한다. 시장이 보는 기간이 분모의 기간보다 길면 정점 부근의 선행 PER은 더 낮게 산출된다.

따라서 경기순환주에서는 두 지표를 구분해 본다. PER 하락 폭은 하락이 주가에 얼마나 반영됐는지를, 추정치 상향 속도는 이후 방향을 보여 준다. 두 지표가 엇갈릴 때는 밸류에이션이 낮다는 점과 주가가 오를 것이라는 판단을 같은 의미로 쓸 수 없다.

속도와 길이: 같은 둔화에 대한 두 가지 해석

같은 데이터를 반대로 해석할 수도 있다. 판가 상승 속도 둔화는 EPS 측면에서는 부정적이다. 반면 가격이 완만하게 올라야 고객 수요가 유지되고 이익이 오래 지속된다고 보면, 이는 PER 측면, 즉 이익의 지속 기간에 관한 문제가 된다. 사이클 하단의 진폭이 줄면 이익의 지속성이 높아지고, 앞의 정상 PER 표에서처럼 시장이 적용할 수 있는 PER도 높아진다. 전자는 추정치 상향 속도로, 후자는 이익의 지속 기간으로 확인한다. 어느 해석이 맞는지가 경기순환주의 다음 쟁점이다.

Ⅶ 유형은 주가 변화를 분해한 뒤 판단한다

종목의 유형은 미리 정하지 않는다. 주가 변화를 EPS 기여분과 PER 기여분으로 나눈 뒤 판단하며, 같은 종목도 구간에 따라 유형이 달라진다.

구간	주가	2027E EPS	2027E PER	유형
SK하이닉스, 25.11→26.6	+400%	+391%	6.0배→6.1배	성장주: EPS 주도, PER 유지
삼성전자, 25.11→26.6	+232%	+482%	9.2배→5.3배	EPS 주도, PER은 처음부터 할인
삼성전자, 6월 말→10/16	(35.5%)	+7.7%	5.3배→3.2배	경기순환주: EPS 상향에도 PER 하락
SK하이닉스, 6월 말→10/16	(52.0%)	+4.8%	6.1배→2.8배	경기순환주
삼성SDI, 7/30→9/2	+50.1%	+1.5%	23배→33배	재평가: EPS 정체, PER 상승
삼성SDI, 9/2→10/16	(1.5%)	+8.4%	33배→30배	EPS 상향분만큼 PER 하락

Source: KRX, FnGuide

Notes: EPS는 2027E 컨센서스

메모리: 경기순환주로 본다

SK하이닉스는 6월까지 PER이 유지되는 성장주 유형으로 상승했다. PER 밴드상 6배 선을 따라 올랐고, 이후 밴드는 계속 높아졌지만 주가는 3배 선 아래로 내려왔다. EPS 추정치 상향에도 PER은 절반 이상 하락했다(그림 5). 삼성전자는 상승 구간에서도 PER이 9.2배에서 5.3배로 낮아졌다. 9배 선 위에서 출발해 3배 선까지 내려온 것으로, 시장이 처음부터 이익 증가의 일부를 사이클 요인으로 할인한 것으로 해석된다.

전개 순서는 판가 → EPS 추정치 → PER이다. 판가 상승률이 둔화되면 EPS 상향 속도가 둔화되고, 이 시점에 PER 압축이 시작된다. 주가 고점도 EPS 상향 속도가 둔화된 시점과 겹쳤다. 이익이 감소하기 전이다. 삼성전자 2027E EPS의 전월 대비 수정률은 6월 +16%, 7월 +7%, 8월 +1%, 9월 −1%, 10월 +1%였고, 주가 고점은 6/18(SK하이닉스 6/22)이었다. 추정치가 하향되기 전, 상향 속도가 멈춘 시점에 PER이 급락했다. 이익 추정치의 2차 미분이 음(−)으로 돌아선 구간이다.

같은 종목 안에서도 두 논리가 엇갈린다. 컨센서스는 2028년 영업이익이 2027년보다 늘어난다고 본다(삼성전자 +11%, SK하이닉스 +8%). 이익 증가가 이어진다는 성장주 논리다. 반면 주가는 정점 이익에 낮은 PER을 적용하는 경기순환주 논리를 반영하고 있다.

월말 주가와 2027E EPS × 3·6·9배(원, 로그)

SK하이닉스

6월까지 6배 선을 타다가 3배 선 아래로

• 주가
• 2027E EPS × 배수

삼성전자

9배 선 위에서 출발해 3배 선까지

• 주가
• 2027E EPS × 배수

Source: KRX, FnGuide

2025년 11월 말부터 보면 경기순환주에서 PER이 이익과 반대로 움직이는 모습이 수치로 확인된다(삼성전자, 12개월 선행 기준).

구간	주가	12개월 선행 EPS	선행 PER	월평균 EPS 상향 속도
25.11월 말→26.4월 말	+119%	×4.2	10.2배→5.3배	+0.29
26.4월 말→7월 말	+19%	+43%	5.3배→4.4배	+0.12
7월 말→9월 말	+2.3%	+5.5%	4.4배→4.3배	+0.027
9월 말→10/16	(20%)	+1.3%	4.3배→3.4배	+0.025

Source: KRX, FnGuide

Notes: 선행 EPS는 두 해 컨센서스를 남은 일수로 가중, 속도는 로그 월평균

이 기간 12개월 선행 EPS는 약 6.4배(9,852원 → 63,510원)가 됐지만 주가는 2.1배(100,500원 → 215,500원)가 되는 데 그쳤다. 나머지는 PER 하락(10.2배→3.4배)으로 상쇄됐다. 상향 속도가 둔화된 구간마다 주가 상승도 먼저 멈췄다.

삼성SDI: 성장주로 본다

여름은 시장이 SDI를 EV 적자 회사에서 ESS 성장주로 다시 매긴 구간이었다. 외형상으로는 EPS가 거의 그대로인 상태에서 PER이 주가를 끌어올린 가치주 유형이고, 로그 기준 상승분의 96%가 PER에서 나왔다. 다만 원인은 낮아져 있던 PER의 회복과 다르다. 이익 방향이 적자에서 흑자로 바뀌고 미국 ESS 자격 요건이 2035년까지 유지된다는 점이 확인되면서 시장이 지속 성장률(g)을 다시 매겼다. 2028E 기준으로도 여름 동안 PER이 16배에서 23배로 높아져, 기준 연도 변경 효과를 넘어서는 재평가였다. 이런 재평가는 반복되기 어렵다.

9월 이후에는 EPS가 8.4% 늘었지만 주가는 보합이었다. EPS가 늘 때의 세 가지 경우 가운데 ①에 해당한다. 늘어난 이익의 일부가 디스플레이 지분법이익, 2032년에 종료되는 AMPC처럼 지속성이 낮은 이익이었기 때문이다(그림 2의 ‘지금’).

시장 요인은 따로 구분한다. 코스피는 여름 동안 17.3% 상승했고 9월 이후 13.6% 하락했다. 시장 대비로는 SDI가 여름에 28%, 9월 이후에도 14% 초과 성과를 냈다. 9월 이후 PER 하락에는 시장 전체 배수 하락분도 포함돼 있다.

최근 1개월 컨센서스 변화가 PER을 받을 수 있는 EPS의 의미를 보여 준다. 2027E 지배주주 순이익 컨센서스는 4.7% 하향됐지만 영업이익 컨센서스는 2.3% 상향됐다. 하향분은 지분법 쪽이었고, PER을 받을 수 있는 이익은 오히려 늘었다. 이후 주가 상승은 PER 확대보다 PER을 받을 수 있는 본업 EPS 증가에서 나와야 한다.

SDI를 2028E 기준으로 보는 이유도 같다. 이익 바닥에서 회복하는 종목은 가까운 연도 이익으로 계산한 PER이 높게 나온다. SDI의 2027E PER은 30.4배, 2028E PER은 19.7배로, 회복된 이익 수준인 2028년을 기준으로 본다.

구간별 변화율(%). (1 + 주가) = (1 + EPS) × (1 + PER), EPS는 2027E

Source: KRX, FnGuide

9개 구간의 EPS 변화와 PER 변화

위 여섯 구간에 기업은행 3년, KB금융 2024년과 2026년을 더한 9개 구간을 가로축(EPS 변화)과 세로축(PER 변화)에 표시하면 유형이 위치로 구분된다(그림 7). 가로축 위는 성장주(PER 유지), 세로축 위는 재평가·가치주(EPS 유지), 오른쪽 아래는 EPS가 늘었는데 PER이 하락한 경기순환주 유형이다. 기업은행은 세로축 바로 위에 있다. EPS는 그대로이고 PER만 두 배가 됐다. KB금융은 2024년 세로축 부근에서 2026년 가로축 부근으로 이동했다. SDI의 9월 이후 구간은 주가 변화가 0인 사선 바로 아래(주가 −1.5%)에 놓인다. EPS 상향분만큼 PER이 하락했다는 뜻이다.

가로 EPS 변화, 세로 PER 변화(로그 눈금). 사선은 주가 변화가 같은 선

Source: KRX, FnGuide

Notes: 은행은 그해 EPS, 메모리·SDI는 2027E 기준

메모리와 삼성SDI 비교

두 종목 모두 최근에는 EPS 상향과 PER 하락이 함께 나타났다. 다만 원인과 확인할 지표는 다르다.

	최근 모습	판단	확인할 지표
메모리	EPS↑ PER↓↓	경기순환주. 이익 정점 판단으로 시장이 정상 EPS를 낮춰 잡음	추정치 상향 속도
삼성SDI	EPS↑ PER↓	성장주. EPS 증가분 일부의 지속성을 낮게 평가	본업 이익

Source: Deal Premise

메모리는 이익이 정점에 있다는 판단 아래 시장이 정상 EPS를 낮춰 잡았고, 확인할 지표는 추정치 상향 속도다. SDI는 늘어난 이익의 일부가 지속성이 낮은 이익으로 평가됐고, 확인할 지표는 본업 이익이다. SDI에도 경기순환 요소는 있다. 업계 전반이 ESS로 이동하면 공급 과잉이 생길 수 있으며, 메모리 증설과 같은 구조다.

Ⅷ 이 글의 한계

분해에 쓰는 EPS는 추정치다. 추정치는 주가보다 늦게 수정되고, 조회 방식에 따라 수치가 달라진다. 같은 FnGuide 화면에서 조회기간만 바꿔도 삼성SDI 2027E EPS의 8월 → 10월 변화가 다음과 같이 달라진다.

조회기간	26.06	26.07	26.08	26.09	26.10	8월→10월
3개월	15,346	15,862	16,106	17,953	17,463	+8.4%
1개월	10,580	16,706	17,469	17,804	15,972	(8.6%)
6개월	15,346	16,118	16,367	17,179	17,057	+4.2%

Source: FnGuide

이 글의 EPS는 모두 조회기간 3개월(기본값) 기준이며, 분해 결과를 인용할 때는 기준을 함께 밝혀야 한다. 어느 연도의 EPS를 쓰는지도 결과를 바꾼다. 12개월 선행 EPS는 기간이 이익이 큰 다음 해로 넘어가면 전망이 그대로여도 늘어난다. 9월 말부터 10/16까지 삼성전자 2026E EPS 컨센서스는 47,653원에서 45,521원으로 4.5% 하향됐지만, 12개월 선행 EPS는 1.3% 상승했다. 12개월 구간이 이익이 더 큰 2027년(EPS 68,241원) 쪽으로 이동한 효과다.

EPS에는 주식 수 변화도 반영된다. 자사주를 소각하면 순이익이 그대로여도 EPS가 늘어난다. KB금융 2026E 컨센서스는 순이익 +14%, EPS +22%다. 종목 고유의 변화를 보려면 시장 배수 변화도 분리해야 한다. 주가 변화는 시장 PER 변화, 종목의 상대 PER 변화, 같은 연도 추정치 변경, 기준 연도 이동의 네 가지로 더 나눌 수 있다. 코스피가 함께 움직인 구간에서는 종목 PER 변화의 상당 부분이 시장 요인이다.

무배당 회사에는 정상 PER 식을 적용할 수 없다. 배당성향이 0이므로 식의 값도 0이 된다. 이때는 정상 PER 대신 현재 주가가 기대하는 EPS를 역산한다. 삼성SDI는 디스플레이·상장 지분 가치를 제외하면 현재 주가가 2028E 컨센서스의 약 18배로, 주가가 컨센서스를 거의 그대로 반영하고 있다. 지분법이익을 컨센서스에 반영하는 방식이 증권사마다 달라 실제 배수는 이보다 낮을 수 있다.

분해는 무엇이 움직였는지를 보여 주지만 원인까지 설명하지는 않는다. 최근 삼성전자 2026E EPS 하향이 수요 둔화 때문인지 원화 강세 때문인지는 분해만으로 구분할 수 없으며, 분해는 그 질문을 구체화하는 도구다. 또한 분해 결과는 현재 상태에 대한 판단이다. 지금 어느 유형에 있는지는 보여 주지만, 다음 분기에 유형이 바뀔지는 알려 주지 않는다.

부록

출처

1. DART — 삼성SDI 2026년 반기보고서, 삼성전자·SK하이닉스 분기 영업이익, 기업은행 2026년 반기보고서(최대주주 재정경제부 59.5%)
2. KRX — 유가증권 일별매매정보, KOSPI 지수
3. FnGuide — 컨센서스(조회기간 3개월)
4. 뉴데일리 — 금융위원회 기업 밸류업 지원방안 (2024.2.26)https://biz.newdaily.co.kr/site/data/html/2024/02/26/2024022600161.html
5. 아주경제 — 기업은행 기업가치 제고 계획: 배당성향 최대 40%, ROE 10%, PBR 1배 (2024.12.5)https://www.ajunews.com/view/20241205162518337
6. 딜사이트 — 기업은행 2022년 결산배당 주당 960원, 배당성향 31.2% (2023.3.15)https://dealsite.co.kr/articles/100544
7. DART — 기업은행 현금ㆍ현물배당결정: 2024년 결산배당 주당 1,065원 (2025.2.27)https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20250227801239
8. 뉴스1 — 기업은행, 주당 1065원 배당 확정: 배당성향 35% (2025.2.27)https://www.news1.kr/finance/general-finance/5704282
9. Deal Premise

정정 로그

정정 내역 없음.